Ima li Beogradska berza ikakvu budućnost i šta njeno stanje govori o domaćoj ekonomiji

Autor: Milko Štimac, nekadašnji direktor Komisije za hartije od vrednosti

Koliko tržišta, toliko berze. U toj kratkoj rečenici, sažima se odgovor na pitanje šta će biti s Beogradskom berzom. Berza, kad je delatna, odslikava stanje u ekonomiji. Da li kursevi na njoj rastu, ili padaju, da li se obimi prometa menjaju naviše ili naniže, dokle god je na berzi živo, jasno je da će se ekonomiji kojoj služi otvarati pravci razvoja. Jer, nema ni jedne razvijene države bez berze. A i kad na berzi nema posla, berza opet šalje jasne poruke – da je ekonomija krenula drugačijim tokovima od tržišnih, a sa njom i društveno uređenje.

Obećavajuća prošlost

Beogradska berza imala je svojih sjajnih trenutaka. U zamahu naše tranzicije, pre skoro četvrt veka, sa privatizacijom koja je podrazumevala masovnu podelu akcija i sa obveznicama države za vraćanje stare devizne štednje, pokazala je koliko takva institucija ima svoje mesto u ekonomskom modelu zasnovanom na tržištu.

Obim i vrednost prometa, međutim, godinama unazad, ne mogu da se približe, ni iz daleka, onima iz tog zlatnog doba. U tehničkom pogledu sve je isto. Beogradska berza je do kraja prve decenije dvehiljaditih bila deo zaokružene infrastrukture tržišta kapitala. Platforma na kojoj se na njoj trgovalo razvijana je na savremenim rešenjima, negovala je veze sa Bečkom, pa sa Atinskom berzom.

Uz manje ili veće teškoće i nesporazume, ta je platforma uspostavila funkcionalne veze sa Centralnim registrom hartija od vrednosti, što je omogućilo efikasno saldiranje transakcija i promene vlasništva hartija od vrednosti. Samo što je, jednom kada se sve uhodalo, bivalo sve manje i manje transakcija da se saldira i vlasništva da se knjiži i rasknjižava. Prema jednom od skorašnjih izveštaja, ono što se, do globalne finansijske krize, prometovalo u minutu, sada se prometuje u dva – tri meseca.

Jeste ta kriza, na svom vrhuncu, ugrozila i naše finansijsko tržište, ali ugrozila je i sva druga tržišta širom sveta, pa su se ona oporavljala. Neka pre, neka kasnije, ali su se oporavila. Kao i od COVID-a. Našem tržištu nije pomoglo ni to što je pravni okvir bio osavremenjen, usklađen sa odgovarajućim propisima Evropske Unije, kao i sa preporukama Međunarodne organizacije regulatora tržišta kapitala (IOSCO).

Skoro svi su uslovi za postepeni razvoj trgovanja hartijama od vrednosti i dalje tu, a njega nema. Biće, dakle, da je nešto drugo posredi. Nešto izvan infrastrukture i pravnog okvira nedostaje da bi naša ekonomija mogla da koristi blagodeti kapitalizacije imovine na berzi.

Sputana sadašnjost

Berza je institucija koja nastaje na delatnosti trgovaca – posrednika. Ona izniče iz potreba tržišta i postoji dok može da im služi. Istorijski, sve su berze nastajale postepeno, onako kako se usložnjavalo i produbljivalo tržište. Talas tranzicija doveo je do stvaranja berzi tako što je kopirano zakonodavstvo razvijenih tržišnih ekonomija. Jer, tranzicije i jesu bile prelazak iz planske, ili ako hoćete eufemistički: dogovorne ekonomije, u tržišnu i građansko društvo koje na takvim ekonomijama nastaje.

Berza, dakle, nije neka protokolarna institucija, koja služi samo kao dodatak određenom modelu ekonomije i društva. Ona je obavezni, delatni deo tog modela, koji se prepoznaje kao tržišna ekonomija, parlamentarna demokratija i otvoreno građansko društvo. To je model koji počiva na obrtu imovine u kapital, i na stvaranju dodate vrednosti koja, u određenom delu, uzima oblik profita.

Nasuprot društvima i ekonomijama koje počivaju na profitu, stoje one koje su zasnovane na renti, odnosno na eksploataciji stečenog položaja. Stanje na Beogradskoj berzi pokazatelj je zastoja i neuspeha naše tranzicije u građansko društvo, njenog povratka, posle početnog poleta, na prethodne pozicije dogovorne ekonomije. Samo postojanje berze, na žalost, ne znači da je tržište izgrađeno, i da će pokretač ekonomije biti mreža interesa mnoštva anonimnih igrača.

Ekonomija zasnovana na renti, na crpenju prihoda iz položaja, stagnantna je, i ne dozvoljava neposredno uključenje malih i sitnih igrača u privredne tokove. Imamo, na primer, investicione fondove, osnovane po zakonu usklađenom sa zakonodavstvom Evropske Unije, ali oni su daleko od svog razvijenog oblika. Svrha investicionog fonda jeste da prikuplja rasuta sitna sredstva i da ih usmerava ka berzi, gde ih obrtom kapitalizuje, tako što ulaže u različita preduzeća kupovinom hartija od vrednosti koje su ona emitovala.

Na stranu to da nam je investicioni mentalitet na nižem nivou nego pre petnaestak – dvadeset godina, pa i to da najveći deo stanovništva ne zarađuje dovoljno da bi mogao da odvoji deo za aktivnu štednju ulaganjem u fondove, na koncu ni sami fondovi nemaju od čega da naprave raznovrstan portfolio. One vrednosnice koje su listirane na berzi još uvek su iste one koje su nastale u privatizaciji, uz retke izuzetke. Firme se ne odlučuju da prikupe kapital tako što bi emitovale akcije, ili obveznice, za najšire tržište i potom ih listirale na berzi – nema inicijalnih javnih ponuda.

Model ekonomije koji ovde preovlađuje čini ih neefikasnim načinom prikupljanja sredstava. Jednostavno, u modelu koji počiva na zauzetim, ili dodeljenim pozicijama, mnogo je jednostavnije i isplativije poznavati nekoga ko može da obezbedi povoljan zajam u banci. Posledica rentnog modela ekonomije u finansijskom sektoru proizvodi bankocentričnost. Sistemom kontrole centralne monetarne institucije i politikom koju vodi, banke su upućene na određenu ulogu u odnosima sa klijentima.

Ako vam je zajam koji ste dobili od banke obezbeđen u dvostrukom iznosu hipotekom ili nekom zalogom, banka u tom poslu nema rizik. U profitnom modelu, banka snosi deo rizika sa preduzetnikom, i za to, kao cenu tog rizika, naplaćuje kamatu, iz dela profita koji je preduzetnik ostvario uzajmljenim novcem. U rentnom modelu, gde je banka potpuno (i više) obezbeđena, kamata nije više deo profita – banka je naplaćuje svejedno da li je profit ostvaren ili ne. Kamata tako postaje renta.

Ovaj model svakako obezbeđuje stabilnost, ali ugrožava integritet i funkcionalnost tržišta. Uostalom, i pacijent u komi je stabilnog stanja. Opet, ovakvom modelu tržište nije ni potrebno, jer se ionako veliki poslovi dele na osnovu položaja, a ne preduzetnosti.

Izgledna budućnost?

Berze nema bez preduzetničkog duha, onog koji nastaje u tržišnom ambijentu. Ona je strano telo u dogovornoj ekonomiji. Naravno, čisti modeli ne postoje u stvarnosti, pa bi tako bilo moguće oživeti ulogu berze i ovde, i postepeno širiti njen uticaj na razvoj tržišta, i kapitala, a i ukupnog tržišta. Da bi se ovakva namera ostvarila, i da bi berza mogla da postane pokretač razvoja, a ne samo ogledalo nezainteresovanosti za tržište kapitala, neophodno bi bilo zaokružiti tehnološki proces trgovanja.

Ono što u njemu nedostaje, jeste klirinška kuća, koja nije to samo po nazivu, nego ispunjava uslove i dovoljnu finansijsku snagu da bude univerzalni prodavac svim kupcima, i univerzalni kupac svim prodavcima na tržištu kapitala (CCP). Time bi se rizik poslovanja, odnosno onaj njegov deo koji se odnosi na izvršenje posla, sveo na minimum. Obaveze svih kupaca i svih prodavaca jednih prema drugima preuzimala bi takva klirinška kuća, od trenutka sklapanja svakog posla.

To bi stvorilo i mogućnost marginskog trgovanja, odnosno trgovanja proizvodima primarnog agrara sa budućim dospećem. Za zemlju koja drži do svoje poljoprivredne proizvodnje ovo je neophodno. Terminski ugovori štitili bi proizvođače od rizika promene cena, ali i posrednike, time smanjujući pritisak na državni budžet u svakoj poljoprivrednoj sezoni.

Razvoj finansijske pismenosti takođe je neophodan. To ne bi trebalo da bude problem za narod čiji su trgovci sami finansirali oslobađanje zemlje u pretprošlom stoleću, a zatim sami sebi organizovali berzu. No, to su bili ljudi koji su jedan poredak zasnovan na renti, onaj otomanski, zamenjivali svojim – zasnovanim na profitu.

Odgovoriti na pitanje da li je potrebno prvo da se razvije tržište kapitala, pa da privrednici na njemu krenu da prikupljaju sredstva emisijama hartija od vrednosti, ili prvo treba da iskorače oni i organizuju inicijalne javne ponude, ne bi li se tržište produbilo, bilo bi uzaludno. Zato što tu nema jednostavnog, jednostranog odgovora. To je proces koji treba da se razvija istovremeno, u prepletu interesa onih kojima je potreban kapital i onih koji mogu da ga ponude.

Prateći iskustva uspešnih tranzicija, može se pretpostaviti da bi oživljavanju berze najviše doprinelo listiranje nekoliko velikih državnih firmi, veličine Telekoma, ili EPS-a. Njihova veličina donela bi namah tržištu neophodnu dubinu, i privukla na njega i one manje. Dodatni efekat bio bi obezbeđivanje transparentnog poslovanja najznačajnijih preduzeća, uređivanje tržišta i poslovnih prilika, proširivanje poslovnog horizonta.

Bez takvog poteza, teško je da će Beogradska berza postati relevantan činilac na tržištu. Ali, takav potez značio bi upravo ono što je najneophodnije u ovom trenutku, ako se zaista želi razvoj berzanskog poslovanja: promena ekonomskog i društvenog sistema, iskreno opredeljenje za tržišnu ekonomiju i demokratiju. Berza bi, sa svoje strane pomogla takav trend širenjem srednjeg sloja, onog čiji je demokratija i otvoreno društvo prirodno okruženje.