Mahmud Bušatlija za Forbes Srbija: Ko profitira na našem dugu

Autor je savetnik za strana ulaganja

Komentarišući treću prodaju 18. januara 2024. godine, iz nove emisije osmogodišnjih državnih obveznica u iznosu od 110 milijardi dinara, guvernerka Jorgovanka Tabaković je ocenila:

„Nakon uspešnog i kod međunarodnih investitora veoma zapaženog predstavljanja ekonomskih rezultata Republike Srbije na Juromani (Euromoney) konferenciji u Beču, najbolja potvrda njihovog poverenja došla je kroz odličnu realizaciju današnje emisije osmogodišnjih dinarskih državnih obveznica. Današnji rezultat je najbolji način da se iskaže poverenje u Srbiju kroz ulaganje i ujedno govori glasnije od bilo koje druge komunikacije. Posebno me raduje ogromna tražnja investitora za hartijama Republike Srbije koje su denominovane u našoj domaćoj valuti, jer ona, pored njihove podrške makroekonomskoj održivosti naše zemlje, predstavlja i potvrdu visokog stepena poverenja u relativnu stabilnost srpskog dinara”.

Očigledno je da su međunarodni investitori zapazili svoj interes u emisiji dinarskih državnih obveznica. Ali, ne zbog ekonomskih rezultata Srbije i visokog stepena poverenja u stabilnost dinara. Nego zbog toga što „relativna stabilnost“ dinara u potpunosti eliminiše kursni rizik.

Koga čuva stabilan dinar

Ovo je naša država obezbedila „vrlo ozbiljnim“ održavanjem fiksnog kursa evra, potpuno eliminišući intervencije NBS u cilju podešavanja naše nacionalne valute našoj ekonomiji. Nacionalna valuta je jedan od kamena temeljaca suvereniteta države, što se ne može reći za naš dinar, koji je podređen suverenitetu evrozone.

NBS ističe da su navedene hartije od vrednosti na aukciji emitovane po stopi prinosa od 6,15 odsto, što je, kako se navodi, 15 baznih poena (0,15 procentnih poena) niže od stope koja je ostvarena na prethodnoj aukciji iz decembra. A za 24 bazna poena povoljnije od stope ostvarene prilikom inicijalne emisije krajem oktobra 2023. godine.

„Navedeno smanjenje stope prinosa iz aukcije u aukciju, naročito u ambijentu globalno povišenih kamatnih stopa, još jedan je pokazatelj velike zainteresovanosti investitora za ulaganje u dinarske obveznice Srbije. I odražava njihovu spremnost za investiranjem i po uslovima koji su povoljniji za Republiku Srbiju kao emitenta“, navela je NBS.

Iz perspektive portfolio investitora, koji je spreman da investira u naše državne obveznice, njegovo poverenje je u MMF. On je jedini garant prinosa i povraćaja uloženog dinara i promenu u evro sa istim kursem, kojim je svoje evre promenio u dinare i njima kupio obveznice. Ni na jednoj berzi na svetu nećete naći bolju i čvršću zaštitu od kursnog rizika, koju pruža NBS i naše Ministarstvo finansija.

NBS i Ministarstvo finansija ne brinu o javnom interesu

Nažalost, nijedna od ove dve državne institucije, ni NBS ni Ministarstvo finansija ne vode računa o javnom interesu. On podrazumeva rast kupovne moći i razvoj naše ekonomije, a ne rast BDP-a.

Referentna obveznica u Ministarstvu finansija poznata kao „benchmark“ – standard je prema kome se mere druge obveznice. U uređenim zemljama slobodnog tržišta, uobičajeno je da se državne obveznice tretiraju kao referentne. To znači da država ima mehanizme monetarne politike, koju provodi centralna banka. Budući da NBS već više od 10 godina sistematski izbegava plivajući kurs dinara, sprovodeći principe valutnog odbora, držeći fiksni kurs evra od 117 dinara +/- 0,1-0,3 promila, naše državne obveznice ne mogu i ne smeju biti referentne.

Sve dok NBS drži fiksni kurs evra, dinar će biti enormno precenjen i nanositi štetu našoj ekonomiji. Uništavajući konkurentnost naših roba i usluga na inostranom, pa i na našem tržištu. To podstiče rast uvoza i pad izvoza. A to dovodi do pada standarda i pada kupovne moći. Konačno, sve to dovodi do konstantnog rasta javnog duga, zasnovanog na kreditima i emisijama državnih obveznica. Oni u najvećoj meri služi servisiranju dotadašnjeg duga.

Naše obveznice štite strane investitore

Nažalost, naše državne obveznice nisu referentne našoj ekonomiji, nego su referentne doslednoj primeni valutnog odbora u ime zaštite stranih kreditora i investitora. Otvarajući čitavu lepezu poteza koji vode ka korupciji. Za poslednjih 10 godina trajanja „stabilnog“ dinara, javni dug se uvećao za više od 20 milijardi evra. A kako se primiče EXPO zaduživanje se ubrzava.

Početkom avgusta 2023. godine, ministar finansija Siniša Mali je izjavio:

„Jedna mala Srbija je mnogo ekonomski stabilnija i od mnogo jačih i većih zemalja. Moja poruka građanima Srbije je da su naše javne finansije izuzetno stabilne i da je javni dug apsolutno pod kontrolom“. Od tada je njegovo ministarstvo sprovelo tri aukcije u okviru nove emisije osmogodišnjih državnih obveznica, u iznosu od 110 milijardi dinara. A u januaru 2024. povećalo za 40 milijardi, na 150 milijardi.

Zaduživanje za EXPO

Podsetimo, prva aukcija obveznica namenjenih finansiranju projekata za EXPO 2027 bila je 24. oktobra 2023, u iznosu od 19,19 milijardi dinara. Kako je tada navela Uprava za javni dug, održana je prva aukcija iz nove emisije osmogodišnjih državnih obveznica Republike Srbije u iznosu od 110 milijardi dinara sa prinosom godišnjeg kupona od 7%, koje dospevaju 26. oktobra 2031. godine.

U periodu od 24. oktobra 2023. do 18. januara 2024. godine, Srbija je prodala državne obveznice u iznosu od 105,58 milijardi dinara. U istom periodu, kurs evra je bio od 117,17 do 117,22 dinara. To znači da se država zadužila za 900.847.700 + 452.585.900 osmogodišnjeg prinosa. Ukupno 1,3 milijarde evra namenjenih finansiranju projekata za EXPO 2027.

Prvobitnu odluku da se, kroz izdavanje državnih obveznica vrednih 110 milijardi dinara finansiraju infrastrukturni projekti za EXPO 2027, Vlada Srbije je nakon 10 dana od treće prodaje obveznica, 27. januara 2024. izmenila odlučivši da ta emisija obveznica bude uvećana za 40 milijardi, na ukupno 150 milijardi dinara.

Budžet predviđa da se u 2025. mogu izdati garancije za povraćaj kredita do 365,35 milijardi dinara. U istoj godini, Srbija može da odobri projektne i programske zajmove do iznosa 3.226.327.354.166 dinara – u raspodeli na 425 miliona dolara, 26,21 milijarde evra i 107 milijardi dinara. Devizne zajmove može uzeti od stranih vlada i fondova, stranih investicionih korporacija, fondova i banaka kao i Evropske unije koju predstavlja Evropska komisija.

Budžet dozvoljava da u cilju racionalizacije troškova zaduživanja na predlog Ministarstva, umesto projektnih zajmova Srbija može emitovati državne hartije od vrednosti na domaćem i međunarodnom finansijskom tržištu, za finansiranje projekata do iznosa navedenih u budžetu za 2025.

Dug se zahuktava

Pozivajući se na prethodnu odredbu budžeta, Ministarstvo finansija, umesto da uzme kredite, prelazi na emisiju dugoročnih dinarskih obveznica. Novo zaduživanje po ovoj osnovi je planirano krajem decembra 2024. u vrednosti 107 povećanoj na 120 milijardi dinara. Reč je o dugoročnim dinarskim hartijama od vrednosti, po odluci Vlade Srbije. Ovih 120 milijardi dinara, preračunato iznosi oko 1,02 milijarde evra. Na naplatu dospevaju 27. jula 2035. godine, uz kuponsku stopu 5,250 odsto godišnje, a datum emitovanja 23. januar 2025. godine. Prodajna cena se utvrđuje u formi kuponskih obveznica sa polugodišnjom isplatom kupona.

Ukoliko se u potpunosti realizuje predviđeni budžet, ukupno planirani dug bi bio oko 3.631.588.354.166 dinara. Preračunato na našu operativnu monetu to je 31,039 milijardi evra. Doduše, ova suma se neće moći u celosti „potrošiti“ u investicijama. Jer, ove godine prispeva 1,9 milijardi evra za kamate na davno potrošene kredite. Oni nisu iznedrili nijedan projekat koji stvara prinos i koji može plaćati kamate, kao što ne stvara profit koji bi mogao vratiti kredit. Osim kamata, ove godine prispevaju oko 4,1 milijarda evra anuiteta kamata i otkupi državnih obveznica. U svakom slučaju, javni dug će ove godine porasti za 23 do 25 milijardi evra, zavisno od toga koliko novca će otići na prevremeni otpis kredita, koji su uzimani u vreme vrlo niskih kamata.

Dugovi se prelivaju u građevinarstvo

U ovom vremenu megalomanskih projekata, država mora da ima analizu receptivnosti investicija na bazi mogućnosti naše ekonomije. Ali, politika razvoja je već 10 godina fokusirana samo na građevinarstvo koje podiže BDP, ali nema razvoja. A kupovna moć opada. Podizanje BDP-a se postiže enormnim zaduživanjem koje se preliva u građevinarstvo. Taj princip traži samo uplatu avansa privatnim građevinskim kompanijama, od kojih dobar broj ima samo jednog zaposlenog. Nakon uplate avansa i još po koje situacije za „izvedene poslove“, više nije važno da li će se projekat završiti. Tako se državni dug preliva u privatne džepove, a obaveza vraćanja tog duga prelazi sa države na građane Srbije.

Zahvaljujući privatizaciji koja je dovela do deindustrializacije, dobar deo građevinskih materijala i još više opreme, moraće se uvesti iz inostranstva. Na štetu fiskalnog prihoda države. Vlada Srbije je 26. decembra 2024. godine usvojila Odluku o uslovima i načinu za smanjenje carinskih dažbina u 2025. godine. Pozvala se na Carinski zakon koji joj daje ovlašćenje da propiše uslove i način primene autonomnih mera za robu koja se ne proizvodi u Srbiji, ne proizvodi se u dovoljnoj količini, ili ne zadovoljava potrebe domaće privrede i tržišta. Ova odluka ide u korist uvoznika, kojima precenjeni dinar i fiksni kurs prema evru ide na ruku. Odabrani uvoznici će dobiti avanse iz duga države, uvesti i prodati sve što je našem građevinarstvu potrebno da „skoknemo u budućnost“. Novac od prodaje će se jeftino zameniti za evre i ekspatrirati u poreski raj egzotičnih ostrva. Tu će ostati dovoljno za podelu između odabranih uvoznika i oligarha.

Sama činjenica da se sve više javnog duga generiše iz državnih obveznica, dovodi stanovnike Srbije u vrlo tešku finansijsku situaciju na dugi rok.

Atak na suverenitet

Kod kupovine hartija od vrednosti koje emituje neka država, treba razlikovati primarno od sekundarnog tržišta. Na primarnom tržištu, država od prodaje svojih obveznica dobija kapital na određeno vreme do prispeća HoV. Ali, zato kupcu plaća godišnji prinos i povećava svoj dug. Kupoprodaja na sekundarnom tržištu nema nikakve direktne veze sa zemljom koja je emitovala obveznice i prodala ih na primarnom tržištu. Nažalost, čak i zemlje iz investicione A kategorije, a naročito zemlje iz kreditnog rejtinga spekulativne B kategorije, mogu biti pogođene trgovinom svojih obveznica na sekundarnom tržištu.

Ako se na tom tržištu pojavi analiza ili vidno stanje da zemlja emiter ima probleme u povraćaju kapitala po prispeću ranije emitovanih obveznica, ili probleme u servisiranju kredita koje rešavaju novim zaduživanjem, kupci mogu da počnu prodavati obveznice svih emisija i na taj način smanjiti interes za aukcije novih obveznica. Mogu tražiti viši procenat godišnjeg prinosa na sledećoj emisiji i otežati sledeće aukcije. Odnosno uvećati dugove po osnovu uvećanog prinosa. Kupovina državnih obveznica sa većim diskontom dovodi do koncentracije velikog broja obveznica u jednom fondu. On stiče prava prinudne naplate nominalnog iznosa prispelih obveznica, jer državne obveznice imaju status suverene garancije.

Ova situacija je direktni atak na suverenitet države. Ona će biti primorana da dugove podmiri predajom prirodnih resursa, koji pripadaju javnom dobru i na taj način oštetiti svoje građane.

Ko kupuje obveznice

S obzirom na to da naša državna uprava već više od 20 godina, delove javnog duga vraća novim kreditima i emisijama državnih obveznica, dugovi se samo povećaju. Dovode nas u situaciju da ćemo nekom od najvećih svetskih investicionih fondova morati predati rudarenje litijuma, zlata i ostalih prirodnih resursa potrebnih razvijenim zemljama da budu još razvijenije. A nas ostavljaju da i dalje tonemo u siromaštvo jedne kolonije.

Da bi se izbegla mogućnost kupoprodaje naših obveznica na berzi i van nje, one moraju da glase na ime kupca. Ali je to izbegnuto u Odluci Vlade donetoj decembra 2024. i predviđeno je da – citat: „Obveznice glase na ime kupca. … Dugoročne državne hartije od vrednosti mogu da budu otkupljene i pre roka njihovog dospeća, ako ministar finansija ili lice koje on ovlasti o tome odluči“, navodi se u Odluci. Ovo je ozbiljno odstupanje od aukcijskog uslova, koje se u uređenim demokratskim državama smatra situacijom podložnom korupciji. Ono bi kupcu obveznice omogućilo manipulaciju na sekundarnom finansijskom tržištu, a na štetu interesa zemlje emitenta.

Crna stena i drugi kupci

Kupci srpskih državnih obveznica su do sada bili strani investitori, prvenstveno sa sedištem u SAD, Velikoj Britaniji i Evropi, a prema navodima NBS među njima je bilo najviše banaka, penzionih fondova i osiguravajućih kuća. NBS propušta da navede fondove koji upravljaju drugim ekviti i hedž fondovima, iako su kod nas prisutni već desetak godina, od kada NBS drži fiksni kurs dinara prema evra. Najbolji primer je desetogodišnja gotovo nevidljiva prisutnost Crne stene (Black rock), jednog od, na svetu najvećih, fondova koji upravlja najvećim sindikalizovanim kapitalom velikog broja drugih fondova.

Kako su naveli u NBS, najveći pojedinačni ulagači u navedene obveznice bile su domaće banke. One su investirale u gotovo polovinu ukupnog prodatog iznosa. I u ovom slučaju NBS propušta da navede kako domaće banke – strane ispostave i franšize – mahom predstavljaju inostrane banke, fondove i institucione investitore. Što je sasvim normalno jer u Srbiji nema domaćih banaka, preduzeća i tajkuna, koji mogu zadovoljiti apetite naše oligarhije. Oni koji bi mogli investirati novac u državne obveznice, već pripadaju oligarhiji. I napajaju se državnim novcem stečenim dugovanju, koje će vraćati stanovnici Srbije.

Od domaćih ulagača, učesnici su privatni penzijski fondovi, osiguranja i investicioni fondovi. Domaća fizička i pravna lica su po portfolio prometu investicija marginalna kao i svi ostali domaći fondovi.

Pitanja za Sinišu Malog

Ukupno gledano, ova situacija iziskuje neka pitanja. Pre svega ministru finansija, koji je glavni promoter megalomanskih „projekata“ uz pomoć guvernera NBS.

Da li su rađene kost/benefit analize za bilo koji „projekat“ koji se investira iz prikazanih zaduženja?

Da li su planeri ovih „projekata“ profesionalci sa adekvatnim znanjem i pozitivnim iskustvima?

Na koji način se dolazi do cifara za realizaciju ovih „projekata“, ako su dva do pet puta veće od proseka istih radova u najrazvijenijim državama EU?

Na koji način će se dugovi Republike Srbije vratiti, ako nijedan od ovih „projekata“ nije i neće biti u stanju da ostvare dovoljno profita iz koga se vraćaju dugovi?

Kako će RS sticati novac kojim će se plaćati osmogodišnji i desetogodišnji prinos po osnovu državnih obveznica? Dali su obećanja aktualnih političkih vlasti od 2001. godine do sada, realni projekti ili put bez povratka u još veću krizu duga?

Kada se uđe u pogrešan voz, sve stanice su pogrešne. Po svemu sudeći mi smo ušli u taj voz koji nas vozi u „demokratiju“ i slobodno tržište u kom raste samo BDP, a životni standard pada.