Monetarni stručnjaci za Forbes Srbija: Diše li nam inflacija ponovo za vratom i šta NBS radi tim povodom

Rat na Bliskom Istoku, neizvesnost oko odluka FED-a i Evropske centralne banke, pokidani lanci snabdevanja i protekcionizam… Sve su to, navode u Narodnoj banci Srbije, razlozi zbog kojih bi trebalo biti oprezan u vezi sa inflacijom.

Ima i nekih unutrašnjih faktora, ali oni ne bi trebalo da utiču na inflatorne pritiske, smatra centralna banka. Sve u svemu, Izvršni odbor NBS još jednom je odlučio da referetnu kamatnu stopu zadrži na postojećih 5,75 odsto. Uveren je da i uprkos svim rizicima nema bojazni da bi inflacija mogla da se otrgne iznad ciljanog okvira od tri plus/minus 1,5 odsto.

Da li je baš tako? Šta pokazuje januarska inflacija u Srbiji? Jesu li najveći rizici oni koji bi mogli doći iz inostranstva ili pak oni koje sami kreiramo? Koliko je uzdržanost Narodne banke Srbije posledica činjenice da je inflacija pod kontrolom, a koliko toga što privredi ne cvetaju ruže? I dodatno zatezanje monetarne politike značilo bi još manje izglede za projektovani rast BDP-a.

Forbes Srbija razgovarao je o očekivanjima u pogledu inflacije u narednom periodu i posledicama trenutne monetarne politike sa Nikolom Fabrisom, profesorom Ekonomskog fakulteta u Beogradu i nekadašnjim viceguvernerom Centralne banke Crne Gore. I sa Markom Miljkovićem, vanrednim profesorom Saobraćajnog fakulteta u Beogradu i saradnikom MAT-a upravo u segmentu inflacije.

Rast i uprkos ograničenim maržama

Inflacija je u januaru povećana u odnosu na decembar 2025. Takođe, podaci Republičkog zavoda za statistiku pokazuju da je njen rast u februaru veći. U odnosu na januarskih 0,3 odsto mesečna inflacija je u februaru dodatno ubrzala i iznosila je 0,5 odsto. Iako je Uredba o ograničenim maržama još bila na snazi, a što je prethodnih meseci donelo do smirivanja cena i snižavanja inflacije.

Situacija je još nepovoljnija kada se pogleda bazna inflacija. Ona koja isključuje cene hrane i energije, kao i regulisane cene. Ona je u januaru bila 4,1 odsto.

Sa druge strane, međugodišnja inflacija je u januaru bila manja u odnosu na januar 2025. Iznosila je tek 2,5 odsto što je jasan signal NBS da je pod kontrolom.

Ipak, efekti Uredbe o ograničavanju marži koja je doprinela smirivanju cena i smanjenju ukupne inflacije tek će se videti, pošto je njeno važenje isteklo.

„Značajno smanjenje inflacije od septembra prevashodno je rezultat državne intervencije u vidu donošenja propisa kojima su se ograničile marže i definisali uslovi za trgovinu određenom vrstom robe. Pošto je mera ograničena na šest meseci, u martu i narednim mesecima može se očekivati rast cena navedenih proizvoda, te rast međugodišnje inflacije“, kaže za Forbes Srbija Marko Miljković.

I Nikola Fabris kaže da prestanak važenja Uredbe može uticati na rast inflacije, jer su pojedine trgovine odmah po njenom ukidanju povećale cene proizvoda.

Rast inflacije izvestan

Izvesno je da će u drugoj polovini godine doći do rasta inflacije u odnosu na postojeći nivo, upozorava Fabris.

On navodi, za početak, geopolitičke tenzije i sukob na Bliskom istoku koji su povećali svetske cene energenata i drugih primarnih proizvoda.

„Time su povećane i cene naftnih derivata na domaćem tržištu, što može uticati na rast inflacije. U ovom trenutku je neizvesno koliko će dugo trajati geopolitički sukobi i tenzije (izvesno je da neće biti kratkoročni) i do kog nivoa će doći cene energenata na svetskom tržištu. Oni mogu dovesti i do poremećaja globalnih lanaca snadbevanja, koji mogu dovesti do globalnog rasta inflacije. Pritom, ovi pritisci se vrlo lako prenose na malu i otvorenu ekonomiju, kao što je srpska“, upozorava naš sagovornik.

Ipak, pored spoljnih, ima i unutrašnjih rizika.

„Brz rast kreditne aktivnosti, kao i podsticanje zaduživanja građana sa nižim primanjima, mogu povećati agregatnu tražnju. A to može vršiti dodatni pritisak na rast inflacije. U istom smeru može delovati i dalji rast plata i penzija. Ipak, treba istaći da u visoko otvorenoj ekonomiji, kakva je srpska, veliki deo agregatne tražnje odlazi na uvoz hrane i potrošačkih proizvoda, što donekle smanjuje pritisak na domaće cene“, kaže Fabris.

I Miljković navodi da nisu svi rizici za rast inflacije inostrani. Osim spoljnih, postoje i domaći. I mimo rasta cena koji se očekuje ukidanjem Uredbe o maržama.

„Postoji rizik od rasta cena energije ako se pozitivno ne reši situacija oko NIS-a. I što je najvažnije, domaće inflatorne pritiske održava bazna inflacija koja je znatno viša od ukupne i u januaru je iznosila 4,1 naspram 2,4 odsto ukupne. Njenu višu vrednost generiše rast cena usluga, što se jednim delom može dovesti u vezu sa izraženim rastom zarada“, objašnjava Miljković.

Plate pumpaju inflaciju

I mada će u Narodnoj banci reći kako rast zarada neće ugroziti inflaciju, jer sa zaradama raste i produktivnost, naši sagovornici stvari ne vide tako.

Osvrćući se na baznu inflaciju, odnosno rast cena usluga koji je pogurao, Miljković ističe činjenicu da su zarade značajan trošak za uslužni sektor. I pritom, predstavljaju i izvor veće potrošnje, a time i pritiska na inflaciju.

„Rast zarada može uticati na inflaciju sa jedne strane preko rasta potrošnje, a sa druge preko rasta troškova rada. U kojoj meri će to biti, zavisi od odnosa rasta zarada i rasta produktivnosti. Što zarade rastu brže od produktivnosti to će inflatorni pritisak biti jači“, upozorava naš sagovornik.

Podsetimo, emigracija i loša demografska situacija dovela je i u Srbiji i u zemljama ovog dela Evrope do naglog pada stope nezaposlenosti poslednjih godina. Uz to, manjak radne snage doveo je do toga da realne plate rastu brže od produktivnosti.

U Srbije su, kumulativno, od 2019. do 2023. plate realno rasle 18,2 odsto a produktivnost je istovremeno porasla 14,8 odsto. U 2024. se taj trend zaoštrio, pa su plate rasle 9,2 a produktivnost manje od četiri odsto, tačnije 3,6.

„I nakon značajnog rasta minimalne zarade i prosečne plate u 2025, već postoje nagoveštaji novih povećanja. Takođe, nedostatak kvalifikovane radne snage na tržištu može uzrokovati rast zarada. Sve to u uslovima slabijeg rasta proizvodnje, što vidimo u industrijskoj proizvodnji, može stvoriti dodatne inflatorne pritiske“, ističe Miljković.

Hoće li inflacija probiti cilj

Fabris ističe da postoje faktori koji bi mogli uticati i na usporavanje inflacije. Ako se ispostavi da poljoprivredna sezona bude bolja od prethodne, to će doneti pad cena.
“I određene mere ekonomske politike mogle bi imati isti efekat, poput smanjenja akciza i drugih dažbina na naftne derivate. Ili recimo ponovno ograničavanje trgovinskih marži ili donošenje propisa koji bi suzbijali nepoštene trgovačke prakse“, kaže on.

Bivši viceguverner Centralne banke Crne Gore kaže da je realno očekivati inflatorni rast. Ali koliki, teško je kvantifikovati u ovom trenutku kada postoji veliki nivo neizvesnosti i veliki broj rizika.

„Ne treba očekivati dramatično povećanje. Prema trenutno raspoloživim informacijama, verovatno je da će se ona kretati oko gornje granice projektovanog ciljanog raspona ili malo iznad nje“, kaže Fabris.

I Miljković veruje da će inflacija ove godine biti u okvirima cilja NBS, odnosno blizu gorne granice cilja. Ali uz ove preduslove: „bolju poljoprivrednu sezonu, trajno rešenje problema NIS-a i izostanak velikih eksternih šokova, poput naftne krize“.

Inflacija raste, a industrija pada

Sagovornici Forbes Srbija, i uprkos rizicima, odluku Narodne banke Srbije da ne povećava referentnu kamatnu stopu smatraju opravdanom.

„Smatram da je odluka ispravna. U uslovima smanjenja međugodišnje inflacije moglo se očekivati i smanjenje referentne kamatne stope. U tom smislu, opreznost NBS je dobra i nije bez razloga, pogotovo što je smanjenje inflacije rezultat državne intervencije ograničenog roka trajanja, a identifikovani su brojni rizici za naredni period“, smatra Miljković.

Miljković upozorava da povećanje kamatne stope ne bi bilo dobro u ovom trenutku. Zato što je inflacija u granicama cilja, ali privreda nije. Suočava se sa niskim rastom zbog problema sa industrijskom proizvodnjom. On podseća da je industrijska proizvodnja u januaru imala međugodišnji pad od 12,4 odsto.

„Razlog za ovaj značajan pad nisu samo problemi sa rafinerijom nafte NIS-a, već i većina ostalih oblasti prerađivačke industrije beleži pad proizvodnje. Praktično jedina oblast industrije koja beleži značajan rast je proizvodnja motornih vozila. Dodatno, imajući u vidu potrebu za povećanjem investicija, povećanje referentne kamatne stope bi moglo da ima negativne efekte“, upozorava Miljković.

Balansiranje između inflacije i ekonomskog rasta

Fabris odluku NBS vidi kao „oprezno balansiranje između prisutnih inflatornih rizika i potrebe da se očuva stabilan privredni rast“.

Kaže da je očigledno da „NBS nastoji na izbegne prekomernu reakciju, imajući u vidu da je monetarna politika i dalje restriktivna i da njeni efekti deluju sa vremenskim kašnjenjem. Dodatno povećanje kamatnih stopa mogli bi nepotrebno opteretiti kreditnu aktivnost i investicije. I to u uslovima kada je privreda i dalje ranjiva, kako zbog domaćih tako i zbog eksternih neravnoteža. S toga se može reći da je ovakva odluka NBS opravdana u ovom trenutku“.

Nikola Fabris podseća i da efikasnost referentne kamatne stope zavisi od prirode inflatornih šokova. Njeno dejstvo je prilično ograničeno ako rast cena dolazi sa globalnog tržišta, recimo cena energenata ili sirovina.

„Njena efikasnost je takođe ograničena kada je reč o inflaciji izazvanoj administrativnim merama, kao što je prestanak važenja uredbe o ograničavanju trgovinskih marži. Sa druge strane, monetarna politika može biti efikasnija u ublažavanju inflatornih pritisaka koji proizlaze iz rasta domaće agregatne tražnje, poput povećanja plata, penzija ili kreditne aktivnosti”, kaže naš sagovornik.

Moguće da tek sledi povećanje kamatne stope

“Može se reći da je Narodna banka Srbije u ovom trenutku usvojila strategiju „čekanja i praćenja“, koja je u datim okolnostima opravdana. Ukoliko bi se inflatorni pritisci ponovo pojačali, bilo usled rasta cena energenata, bilo zbog snažnijeg rasta domaće tražnje NBS ima prostor da reaguje. Postojeći nivo kamatnih stopa već predstavlja restriktivan okvir koji podržava stabilizaciju inflacije. A odluka da se monetarna politika za sada ne menja omogućava očuvanje makroekonomske stabilnosti uz pažljivo praćenje rizika koji dolaze iz međunarodnog okruženja i sa domaćeg tržišta”, objašnjava Fabris.

On ne isključuje mogućnost da će u „bliskoj budućnosti“ biti potrebna korekcija referentne kamatne stope. I zbog spoljnih, ali i domaćih rizika i pritisaka.

„Na to ukazuju i globalni geopolitički rizici, ali i određeni domaći pritisci, poput brzog rasta kreditne aktivnosti, kao i rasta plata i penzija, koji mogu doprineti jačanju inflacije. Takođe, potrebu za oprezom dodatno naglašava činjenica da monetarna politika ima ograničenu efikasnost u reagovanju na kratkoročne šokove, dok je za neke od postojećih šokova još neizvesno koliko dugo će trajati”.

Šta će raditi FED

Geopolitički rizici i dešavanja na Bliskom Istoku pritiskaju i svetsku ekonomiju. Zato će odluke koje ubuduće budu donosile američka i evropska centralna banka zavisiti i od toga, a ne samo od inflacije.

“To usložnjava poziciju centralnih banaka. S jedne strane, u poslednjim kvartalima došlo je do postepenog usporavanja inflacije, što je otvorilo prostor za razmatranje postepenog ublažavanja monetarne politike. Sa druge strane, rast cena energenata usled geopolitičkih tenzija može ponovo podstaći inflaciju, jer povećava troškove proizvodnje i transporta i posredno utiče na šire kretanje cena u ekonomiji”, objašnjava Fabris.

On očekuje da će FED najverovatnije nastaviti da prati makroekonomske podatke.

“Iako finansijska tržišta očekuju mogućnost postepenog smanjenja kamatnih stopa tokom godine, potencijalni rast cena nafte i drugih primarnih proizvoda mogao bi da odloži taj proces. Ukoliko bi se energetski cenovni šok pokazao trajnijim, FED bi mogao duže zadržati restriktivan nivo kamatnih stopa kako bi sprečio da se privremeni rast cena energenata prelije na šire inflatorne pritiske”, objašnjava.

A šta radi Evropska centralna banka

Slično je i sa ECB. Njeni izazovi ogledaju se u relativno slabom privrednom rastu upareno sa upornom inflacijom u sektoru usluga i rastu zarada. Rast cena energenata ovakvu situaciju može dodatno zakomplikovati i time uticati na dalje odluke o ublažavanju monetarne politike.

Fabris kaže da će i jedni i drugi pažljivo balansirati između kontrole inflacije i očuvanja makroekonomske stabilnosti. Ni tu, međutim, ne isključuje mogućnost da se odluke FED-a i ECB-a promene ukoliko to budu diktirali geopolitički događaji.

Miljković, međutim, ne očekuje zaoštravanje monetarne politike dve vodeće svetske centralne banke. On kaže da će produbljivanje naftne krize i rast cena energenata biti „glavni faktor“ pritiska da se rat u Zalivu okonča.

“Ukoliko do toga ne dođe u narednih nekoliko meseci i ukoliko se povećane cene energije preliju i na ostale proizvode, moguće je da će doći do zaoštravanja monetarne politike“, zaključuje on.