Najveća preuzimanja na Beogradskoj berzi: Još malo pa nestalo

Autor: Nenad Gujaničić, Momentum securities

Početak tranzicije doneo je tektonske promene u vlasničkoj strukturi domaće privrede u kojoj je do tada dominirala državna i društvena svojina, dok je tek u izvesnoj meri bio prisutan i akcionarski kapital.

Ove korporacije na papiru tek su nominalno imale karakteristike akcionarskih društava, a formu ovog oblika organizovanja obezbedio je Zakon o svojinskoj transformaciji. Kontrolni paket akcija u ovim kompanijama držali su radnici i penzioneri, ali se upravljanje ovim firmama nije bitnije promenilo – glavnu reč vodili su direktori i upravni odbori nad kojima akcionari nisu imali nikakvu kontrolu.

Takođe, nijedna od ovih kompanija tokom devedesetih nije bila kotirana na berzi, pa samim tim nije ni bilo moguće da se preko tržišne cene akcija uspostavi indirektna kontrola poslovanja.

Nakon petooktobarskih promena i otpočinjanja istinske transformacije domaće privrede ove kompanije su činile glavne igrače na domaćem berzanskom tržištu. Njihova diversifikovana vlasnička struktura i niska cena akcija bila je više nego atraktivan mamac kako domaćim kapitalistima, tako i međunarodnim kompanijama.

Izlaskom ovih firmi na Beogradsku berzu otpočela je faza berzanskog trgovanja koja se može definisati kao reprivatizacija u kojoj su nominalno privatizovane firme dobijale nove, većinske vlasnike. U suprotnosti sa svojinskom transformacijom, Zakon o privatizaciji iz 2001. godine predvideo je pronalaženje strateškog partnera kompanijama samim činom privatizacije (70 odsto vlasništva) pa su ova preduzeća listom imala neveliki značaj za berzansko poslovanje.

Reprivatizacija – nova akumulacija kapitala

Domaći berzanski ambijent početkom ovog stoleća možda bi najbolje mogao da se sagleda kroz prizmu državnih obveznica stare devizne štednje. Kako bi se vratilo poverenje u domaći finansijski sistem, koje je totalno kolabiralo tokom 90-ih godina prošlog veka, država je emitovala obveznice stare devizne štednje na ime depozita „zamrznutih“ u državnim i paradržavnim bankama i propalih uloga u pojedinim piramidalnim štedionicama.

Prinosi (zarade) na ove obveznice na početku njihove kotacije na Beogradskoj berzi i vanberzanskom tržištu išli su i do 30 procenata što jasno sugeriše kako su tek vrednovane akcije domaćih kompanija koje su se na tržištu pojavljivale u prvim godinama razvoja berze.

Nisko vrednovanje kompanija bilo je naravno i posledica slabe tražnje na čijoj su strani, pored potencijalnih strateških partnera, stajali tek retki portfeljni investitori. Društvo u kojem do juče na momente ni novac nije imao vrednost, a građani varani raznim vrstama finansijskih mahinacija poput hiperinflacije i piramidalnih štedionica, nije moglo da iznedri ni približno značajan broj portfeljnih investitora koji bi se zainteresovao za akcije najpoznatijih domaćih kompanija.

S druge strane, igrom slučaja (koji je bio sve samo ne slučajan), regulativa oko formiranja investicionih fondova je ostala dugo u fioci pa su sa tržišta faktički uklonjeni ovi potencijalno veliki institucionalni investitori koji su svojom masivnošću mogli podići cenu akcija najpoznatijih domaćih kompanija.

Povrh ovoga, u prvim godinama berzanskog poslovanja nije postojao zakon o preuzimanju pa bi trgovanje akcijama gotovo u potpunosti zamrlo kada bi novi većinski vlasnik stekao kontrolni paket akcija. Potom bi usledio oštar pad cene akcija, što je dodatno podsticalo manjinske akcionare u drugim kompanijama da požure sa prodajom papira koje su ionako, uglavnom, stekli bez novčane nadoknade.

Koliko je ovaj period konsolidacije vlasništva u akcionarskim društvima bio divlji pokazuje i nemoć države da umili sve kompanije koje su privatizovane po zakonu o svojinskoj transformaciji da se pojave na berzanskom tržištu.

Svemoćni direktori koji su mimo berzanske kotacije kontrolisali sve tokove u ovim preduzećima mogli su jednostrano da odbiju mogućnost izlaska na berzu kako bi predupredili eventualnu promenu vlasničke strukture. Tada su počele da se pojavljuju prve veće korporativne afere na domaćem tržištu pa su pojedine kompanije dobile većinskog vlasnika, a da nijednog dana nisu provele na berzanskom tržištu (najpoznatiji primer punionica „Knjaz Miloš“).

Berzanski bum

Privatizacija i reprivatizacija nekoliko najvećih domaćih kompanija iz atraktivnih delatnosti (pivare, cementare, duvanska industrija) izazvale su prave akcionarske „zlatne groznice“ u kojima su vlasnici akcija inkasirali novčane iznose o kojima su mogli samo da sanjaju. Ovi događaji povećali su atraktivnost berzanske trgovine, a doprinos generalnom rastu cena akcija osim preuzimanja kompanija dao je i dolazak sve većeg broja portfeljnih investitora i iz zemalja regiona (najaktivniji su bili slovenački, austrijski i hrvatski investitori).

Uporedo, jačala je i berzanska regulativa pa se pojavio kao samostalan akt Zakon o preuzimanju koji je nudio zaštitu manjinskim akcionarima po ugledu na regulativu koja postoji u zemljama sa tržišnom privredom.

U inicijalnoj godini ovog zakonskog akta sprovedeno je preuzimanje najveće kompanije sa Beogradske berze koja je činila okosnicu trgovanja u prvim godinama tržišta. Preuzimanje farmaceutske kompanije Hemofarm od strane nemačke Štade sprovedeno je po ceni koja je bila 20-30 puta veća od cene akcija u prvim godinama trgovanja što slikovito pokazuje evoluciju vrednovanja ove vrste imovine u svega nekoliko godina.

Preuzimanje vredno skoro pola milijarde evra značilo je i da će se gomila novca vratiti na tržište pa je ovaj događaj iz sredine 2006. označio početak pravog buma u trgovanju akcijama na Beogradskoj berzi. U narednih godinu dana reperni indeks tržišta, Belex15, utrostručio je vrednost što je faktički značilo da su brojne kompanije uvećale svoju vrednost i više od 4-5 puta.

Dominantne kompanije na berzanskom tržištu u to vreme bile su banke koje su činile više od polovine indeksne korpe. Bankarsko tržište na početku tranzicije beležilo je pravu ekspanziju te su visoke stope rasta kredita privukle brojne igrače iz regiona da učestvuju u privatizaciji domaćih banaka. Ove banke na vrhuncu tržišta prodavane su i po trostruko većoj ceni od njihove knjigovodstvene vrednosti što je uticalo i na visoka vrednovanja banaka kotiranih na Beogradskoj berzi. Tako je tada najveća domaća banka pod državnom kontrolom, Komercijalna, dostigla vrednovanje od preko milijarde evra, a visoke valuacije nisu izostale ni kod manjih zajmodavaca na domaćem bankarskom tržištu.

Hlađenje pregrejanog tržišta donela je svetska finansijska kriza 2008. godine, a poslednja veća kompanija koja je preuzeta u zadnji čas po parametrima koji će dugo ostati nedostižni bila je osiguravajuća kuća DDOR koju je italijanska Fondiaria platila skoro dva puta njene godišnje bruto premije. Sama činjenica da se ovo preuzimanje vredno skoro 300 miliona evra desilo na početku 2008. godine u kojoj je domaća berza izgubila na vrednosti 75 procenata govori na čijoj strani u postizanju ove velike transakcije je stajala sreća.

Kolaps tržišta i brojne anomalije

Veliki pad domaće berze sam po sebi nije bio preveliki problem s obzirom na to da su se sa oštrim korekcijama tokom svetske ekonomske krize suočavala i najpoznatija, zrela finansijska tržišta. No, ovdašnji problem bio je druge prirode – pad berze razotkrio je brojne anomalije koje su bile zamaskirane obiljem kapitala koji je zapljusnuo mlado tržište.

U takvim okolnostima manjinski akcionari nisu mogli da nastave da sanjaju svoje snove, ali svakako nisu mogli ni da naslute golgotu koju će preživeti u narednom periodu. Istina, bilo je i svetlih primera, pa je tako jedan od pionira berzanske trgovine, Sintelon, preuzet u jeku krize 2009. godine za oko 337 miliona evra od multinacionalne kompanije Tarkett koja je odavno upravljala ovim proizvođačem podnih obloga.

Period egzodusa investitora sa Beogradske berze domaći i strani kapitalisti iskoristili su da što jeftinije preuzmu preostale kompanije u kojima ne postoji dominantan akcionar ili do kraja konsoliduju vlasništvo u firmama koje odavno vode. Osim porozne zakonske regulative i slabih institucija na ruku im je išla i promena praga za prinudni otkup akcija koji je 2012. godine spušten sa 95 na 90 procenata što je multiplikovalo preuzimanja imovine manjinskih akcionara po ceni koja bi se teško mogla opisati kao fer vrednost.

Istina, bilo je slučajeva gde su manjinski akcionari i dobro prošli poput preprodaje kompanija između inostranih investicionih fondova (Imlek i Bambi). Kupovina AIK banke od strane MK grupe na oko trećine njene knjigovodstvene vrednosti predstavlja verovatno najjeftinije veće preuzimanje na domaćem tržištu, ne računajući rane faze njegovog tranzicionog razvoja. Ovoj oceni ide u prilog i činjenica da je novi većinski vlasnik u bliskoj budućnosti skoro celokupnu vrednost transakcije isplatio kroz dividende ove banke.

Poslednja banka koja je ostala na berzanskom tržištu, Komercijalna, prodata je tokom pandemije, 2020. godine, da bi se čitav proces sproveo u narednih godinu-dve dana. Inicijalna cena bila je na oko 80 odsto njene knjigovodstvene vrednosti, a i potonje uvećano vrednovanje na skoro pola milijarde evra ostalo je daleko od njene rekordne valuacije iz 2007. godine.

Poslednji dani

Već godinama Beogradska berza lagano odumire sa izuzetno niskim prometima, a i ono malo kompanija koje je kotirano na tržištu uveliko ima većinskog vlasnika ili dominantnog akcionara. Početak ove godine uneo je malo živosti u trgovanju nakon što je većinski vlasnik Tehnogasa, nemački Messer, odlučio da pokuša krajnju konsolidaciju vlasništva u ovom proizvođaču tehničkih gasova koji kontroliše još od 1997. godine.

Ova kompanija poznata po dobrom imidžu među investitorima s obzirom da nikada nije bila sklona prevarnim radnjama (doduše, nije ni odmakla previše od ispunjavanja skromnih zakonskih obaveza) zabeležila je nagli rast vrednosti od početka godine od oko 60 procenata. Iako je ponuđena cena akcionarima od 25.000 dinara najviši nivo akcija još od “zlatne” 2007. godine nijedan profesionalni investitor nije prihvatio ponudu pa je Messer mimo očekivanja prikupio tek 3,5 odsto dodatnih akcija i povećao vlasništvo na 85,6 procenata.

Činjenica da ponuda nije do kraja uspela jer nije dostignut prag od 90 odsto teško može biti velika uteha preostalim akcionarima u ovoj kompaniji. Njeno vrednovanje i nakon ovogodišnjeg velikog rasta cene umnogome kaska ne samo za svetskim pandanima (vidi sliku) nego i prema regionalnim transakcijama u kojima je sam Tehnogas imao učešća.

Tako je ova beogradska kompanija Meserov biznis u Sloveniji 2018. godine platila više nego duplo skuplje u poređenju sa nedavno završenom ponudom (7,1x očekivanog EBITDA). Jasno je da će manjinski akcionari teško dosegnuti ovu cenu, ali ostaje im nada da će se izboriti za realnije vrednovanje svoje imovine. Naročito ukoliko i Messer ne krene dobro poznatim putem ovdašnjih kapitalista koji prečesto nisu prezali sredstva u procesu dostizanja praga za prinudno istiskivanje manjinskih akcionara.